¿Aterrizaje suave de la economía estadounidense?

Este agosto el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, pronunció su discurso anual ante el nutrido y selecto grupo de banqueros centrales, responsables políticos, académicos y economistas, que acuden anualmente al Jackson Hole Economic Symposium, auspiciado por el Federal Reserve Bank of Kansas City, desencadenando lo que Bloomberg describió como un «alza de las cotizaciones de Wall Street omnipotente». La reacción ha sido diametralmente opuesta a la que suscitaron sus discursos pronunciados en los dos anteriores simposios de Jackson Hole. En 2022 un contrito Powell aceptó que se había equivocado al decir que el reciente repunte de la inflación era «transitorio» y se comprometió a seguir subiendo los tipos de interés; en 2023, tras haber subido los tipos hasta casi el 5,5%, anunció que estos tendrían que mantenerse «más altos durante más tiempo». En ambas ocasiones, los mercados se desplomaron.

El repunte de las cotizaciones registrado este año parece que se ha basado en tres afirmaciones: en primer lugar, que la inflación estaba «en una senda sostenible de vuelta al 2%», lo cual significaba que era «hora de que la política monetaria se ajustara a este hecho»; en segundo lugar, que aunque el mercado de trabajo se había «enfriado considerablemente», ello no se debía a un supuesto «elevado número de despidos», como sucede habitualmente en una recesión, sino, por el contrario, «al aumento sustancial de la oferta de trabajadores reintegrados a este y a la ralentización del frenético ritmo de contratación anterior». El «doble mandato» de la Reserva Federal de mantener baja la inflación y alto el nivel de empleo exigía, por lo tanto, que se considerara la reducción de los tipos de interés para mantener un mercado de trabajo fuerte. Powell advirtió, por supuesto, que «el calendario y el ritmo de los recortes de los tipos dependerán de los datos que vayan llegando, de la evolución de las perspectivas y del balance de riesgos», pero el trasfondo de su discurso era claro: la Reserva Federal que él preside había ganado la lucha contra la inflación y efectuado un «aterrizaje suave», que parecía prácticamente imposible, impidiendo de este modo que la economía estadounidense se sobrecalentara sin provocar una recesión. ¿Debemos creerle?

Algunos economistas y responsables políticos afirman que la Reserva Federal debería ser más tolerante con la inflación, pero ello nunca sería aceptable para un banco central comprometido con la protección de la riqueza de los más ricos. Tampoco sería una buena noticia para la clase trabajadora, porque para que lo fuera sería necesaria la presencia de fuerzas compensatorias como la existencia de un crecimiento rápido y de un desempleo bajo

Para responder a esta pregunta es necesario considerar la historia reciente de la Reserva Federal. A lo largo de la era neoliberal, la institución ha suscrito en la práctica, si bien no explícitamente en la teoría, el punto de vista friedmaniano de que «la inflación es siempre y en todas partes un fenómeno monetario» y que el remedio para la misma consiste, por consiguiente, en la reducción de la oferta monetaria. La mayoría de los economistas progresistas rechaza este planteamiento, argumentando que normalmente conduce a la recesión y a un elevado desempleo. Algunos economistas y responsables políticos afirman que la Reserva Federal debería ser más tolerante con la inflación, pero ello nunca sería aceptable para un banco central comprometido con la protección de la riqueza de los más ricos. Tampoco sería una buena noticia para la clase trabajadora, porque para que lo fuera sería necesaria la presencia de fuerzas compensatorias como la existencia de un crecimiento rápido y de un desempleo bajo, factores ambos que permitirían mitigar el impacto de la inflación sobre el nivel de vida de los trabajadores y que los sindicatos se hallaran en condiciones de conseguir aumentos salariales, pero estas fuerzas están en gran medida ausentes en la presente coyuntura dada la debilidad de la economía productiva estadounidense y la volatilidad imperante en el mercado de trabajo. Otros expertos aconsejan luchar contra los precios abusivos de las grandes empresas, pero éste es sólo uno de los factores concurrentes en el reciente repunte inflacionista y las vías institucionales para combatirlos no están claras en absoluto. Kamala Harris ya ha «dado marcha atrás» en su plan contra la manipulación de precios tras la reacción de las empresas y un líder o lideresa más decidido que ella se toparía inevitablemente con la orientación derechista del poder judicial, que impugnaría dicha legislación.

Los economistas progresistas que muestran su apoyo a la política industrial a menudo imaginan que la bidenomics ha consistido en «traerla de vuelta». Sin embargo, en realidad, el programa económico de Biden ha supuesto poco más que la concesión de subvenciones masivas a las empresas, mientras que su éxito a la hora de remodelar el panorama de la inversión ha sido limitado

Dado que la inflación, al menos sintomáticamente, es «demasiado dinero persiguiendo demasiados pocos bienes», la forma menos destructiva de abordarla es aumentar la oferta de bienes y servicios, cuyos precios están subiendo. Sin embargo, optar por esta solución privaría a la Reserva Federal del cuasi monopolio que ha adquirido sobre la política económica estadounidense y en su lugar requeriría un Estado desarrollista capaz de llevar a cabo una política industrial activa, no sólo dirigiendo el crédito, el gasto de I+D y los flujos comerciales y de inversión, sino controlando el capital en vez de ser controlado por él. Esto es una tarea realmente difícil de acometer. Los economistas progresistas que muestran su apoyo a la política industrial a menudo imaginan que la bidenomics ha consistido en «traerla de vuelta». Sin embargo, en realidad, el programa económico de Biden ha supuesto poco más que la concesión de subvenciones masivas a las empresas, mientras que su éxito a la hora de remodelar el panorama de la inversión ha sido limitado.

Hoy la situación es diferente. Por mucho que deseara seguir tal pauta de comportamiento, Powell no puede replicar el shock de Volcker, porque el endurecimiento monetario ha llegado a contradecir los intereses de la clase capitalista

Con estas opciones excluidas del menú de las políticas posibles, las autoridades estadounidenses solo dependen de una institución, la Reserva Federal, para controlar la inflación y únicamente disponen de un instrumento para hacerlo: los tipos de interés. Aunque sus decisiones siempre se justifican en términos del doble mandato de combatir la inflación y cuidar del empleo, nada en su historial muestra que se la Reserva Federal se halle especialmente preocupada por aumentar el desempleo o inducir una recesión. La tristemente célebre subida de tipos efectuada por Paul Volcker en 1979, que marcó la cúspide del celo monetarista del banco central estadounidense, llevó los tipos de interés hasta casi el 20%, indujo una persistente recesión que hizo avanzar titubeante a la economía y situó el desempleo por encima del 10%, según la estimación oficial más conservadora. Cuatro décadas después, la Reserva Federal sigue despreocupada por la parte de su mandato relativa al empleo. Pero la institución ha cambiado radicalmente en otro sentido. Volcker pudo tomar medidas tan drásticas, porque el neoliberalismo estaba aún en pañales, al igual que los procesos de financiarización que el nuevo paradigma estaba a punto de desencadenar. Así pues, no tenía que preocuparse por el estallido de las burbujas del precio de los activos. Hoy la situación es diferente. Por mucho que deseara seguir tal pauta de comportamiento, Powell no puede replicar el shock de Volcker, porque el endurecimiento monetario ha llegado a contradecir los intereses de la clase capitalista.

El sucesor de Volcker, Alan Greenspan, inauguró su mandato como presidente de la Reserva Federal rescatando a los mercados del crac financiero de 1987 mediante la inyección de enormes cantidades de liquidez. Esto se denominó el «Greenspan put» –en la jerga del mercado una «opción de venta» es una oferta contractual destinada a efectuar  la compra de un activo a un precio determinado sin tener en cuenta los precios vigentes, esencialmente utilizada como cobertura contra la caída de los precios–, que en términos de política monetaria significó un determinado tipo de flexibilidad cuantitativa [quantitative easing] indirecta, que avivó la especulación y la hipertrofia del precio de los activos financieros. Greenspan combinó esto con una crueldad desvergonzada hacia los trabajadores, ya que trató de «anticipar los acontecimientos» subiendo los tipos mucho antes de que aparecieran signos de tensión en el mercado de trabajo. Sin embargo, estos objetivos complementarios –apuntalar los precios de los activos y subir los tipos para mantener a raya a la clase trabajadora– entraron en colisión a medida que se intensificaba la financiarización. A finales de la década de 1990, las subidas de tipos decidas por la Reserva Federal pincharon la burbuja bursátil. Cuando ésta estalló, el Greenspan put le obligó a reducir los tipos de interés a mínimos históricos, lo cual no solo sirvió para rescatar a las instituciones financieras, sino también para mantener el crecimiento de la burbuja inmobiliaria y crear junto a ella una burbuja crediticia.

Los sucesivos presidentes de la Reserva Federal tras la marcha de Greenspan han facilitado la acumulación privada a través de burbujas especulativas del precio de los activos, mientras socializaban las pérdidas simplemente creando más dinero

Más tarde, cuando el auge mundial del precio de las materias primas generó inflación y presión a la baja sobre el dólar, la Reserva Federal se vio obligada de nuevo a recurrir a las subidas de tipos. El efecto de esta decisión fue el estallido de las burbujas inmobiliaria y crediticia, lo cual contribuyó a la crisis financiera de 2008. Tras ella, los tipos bajaron aún más, hasta casi cero, mientras se recurría a la flexibilidad cuantitativa directa y a la «forward guidance», esto es, la explicitación de la política monetaria futura por parte de la Reserva Federal, para reactivar los mercados de activos. Para entonces, estas compras de activos se habían convertido en el instrumento para sostener el modelo de crecimiento fuertemente financiarizado de Estados Unidos. Los sucesivos presidentes de la Reserva Federal tras la marcha de Greenspan han facilitado la acumulación privada a través de burbujas especulativas del precio de los activos, mientras socializaban las pérdidas simplemente creando más dinero.

Durante la última década y media, por mucho que se hable de reforma financiera, las burbujas del precio de los activos han crecido hasta tal punto que ahora constituyen una «burbuja de todo», que sigue expandiéndose mientras la economía real se estanca. Aunque la Reserva Federal se atribuyó el mérito de haber mantenido baja la inflación durante este periodo, en realidad esta ha sido contenida por otros factores. Tras la crisis de la deuda de 1982 Estados Unidos utilizó su poder imperial para imponer los consabidos programas de ajuste estructural en gran parte del Tercer Mundo, al tiempo que deslocalizaba la actividad productiva principalmente a China. De este modo, la política económica estadounidense mantuvo bajos los precios de las importaciones clave —productos primarios y manufacturas deslocalizadas—, al tiempo que imponía restricciones salariales a los trabajadores nacionales. La década de 2020 puso fin a este periodo de precios bajos. Las perturbaciones inducidas por la pandemia y agravadas por las tensiones comerciales surgidas con China, a lo que se añadió el estallido de la guerra en Ucrania, dispararon los costes de los alimentos y de la energía. Con la reaparición de la inflación, la Reserva Federal se encontró en una situación complicada. Dado que estas burbujas de activos dependen de una política monetaria laxa, el banco central no puede utilizar el único medio a su disposición para hacer frente al aumento de los precios.

Los dos gráficos siguientes reflejan este dilema. En uno de ellos se comparan los tipos de interés con el consumer price index elaborado por el Bureau of Labor Statistics, la métrica más utilizada para medir la inflación, y en el siguiente con el índice de los personal consumption expenditures calculado por el Bureau of Economic Analysis, la métrica preferida por la Reserva Federal para justificar el impacto de sus decisiones relativas a los tipos de interés sobre el consumo público:

Al respecto cabe destacar tres puntos. En primer lugar, la medida de la inflación preferida por la Reserva Federal, subestima claramente esta, ya que tiene en cuenta la «sustitución» que se produce cuando los hogares pasan a comprar bienes de menor precio, utilizando de hecho los mecanismos de adaptación de estos como excusa para rebajar artificialmente las cifras de inflación. También opta por otorgar una ponderación menor a los costes de vivienda, a pesar de que estos se han disparado cortesía de la burbuja inmobiliaria y la burbuja de todo. En segundo lugar, desde el momento en que la Reserva Federal aceleró sus esfuerzos para impulsar el crecimiento mediante la creación de burbujas del precio de los activos en 2000 y optó por medir la inflación mediante el índice de los personal consumption expenditures, el consumer price index se ha situado a menudo por encima del objetivo del 2%. Independientemente de cual sea la medida de la inflación utilizada, durante este periodo esta se ha situado en general, no obstante, por encima de los tipos de interés, haciendo que los tipos de interés reales fueran negativos. Por último, en estos momentos la inflación sigue estando muy por encima del objetivo del 2%, si bien ha descendido por debajo del nivel de los tipos de interés durante los últimos meses. La Reserva Federal se niega rotundamente, sin embargo, a subir más los tipos, habiéndolos situado en el 5,33% en julio de 2023. Al fin y al cabo, esta subida ya ha provocado grandes descalabros, de la quiebra de una serie de bancos, empezando por el Silicon Valley Bank, a la inestabilidad detectada en los mercados del sector inmobiliario comercial, en el sector de la private equity y en los mercados de títulos emitidos por el Departamento del Tesoro, entre otros casos.

Aunque la Reserva Federal afirma que la inflación se ha reducido al 2,9% y predice que seguirá bajando, el desglose de las cifras de inflación del Bureau of Labor Statistics muestra un panorama bastante diferente. Aunque la inflación se ha visto arrastrada por la bajada de los precios de los alimentos y la energía, la inflación subyacente, medida que excluye esos precios debido a su volatilidad, se mantiene en el 3,2%. Con la previsión de que los precios de los alimentos y la energía aumenten durante los próximos meses, entre otras cosas gracias al belicismo persistente de Estados Unidos y la OTAN, la declaración de victoria de Powell puede ser prematura.

Al levantar el telón del neoliberalismo en 1979 mediante la introducción de incrementos de los tipos de interés carentes de precedentes históricos, la Reserva Federal se ha privado desde entonces, dada su decisión de alimentar sucesivas burbujas del precio de los activos para garantizar el crecimiento económico, de la capacidad de utilizar la única arma antiinflacionista de su arsenal. Tras haberse arrogado la responsabilidad de gestionar la economía, ahora se ha mostrado incapaz de hacerlo

¿Y qué decir de su afirmación de haber logrado un «aterrizaje suave» de la economía estadounidense? Existen igualmente motivos para el escepticismo. Por un lado, los datos adversos sobre el empleo sugieren que aun podría avecinarse una recesión. Por otro, si los recortes de los tipos de interés consiguen evitar esta, ello deja la puerta abierta a una inflación continuada y a que no se produzca «aterrizaje alguno». Al levantar el telón del neoliberalismo en 1979 mediante la introducción de incrementos de los tipos de interés carentes de precedentes históricos, la Reserva Federal se ha privado desde entonces, dada su decisión de alimentar sucesivas burbujas del precio de los activos para garantizar el crecimiento económico, de la capacidad de utilizar la única arma antiinflacionista de su arsenal. Tras haberse arrogado la responsabilidad de gestionar la economía, ahora se ha mostrado incapaz de hacerlo.

Recomendamos leer Cédric Durand, «¿El fin de la hegemonía financiera?», NLR 138, y «El retorno viciado de la política  industrial», Sidecar/El Salto; Radhika Desai, «Vectores de inflación»; Dylan Riley, «Anegados en liquidez»; y Grey Anderson, «Estrategias de negación: Bidenomics, geopolítica, guerra», Sidecar/El Salto.

Artículo aparecido originalmente en Sidecar, el blog de la New Left Review, y publicado aquí con permiso expreso del editor.